“中特估”红利来了？

　　中国新闻周刊记者/哈力克

　　发于2023.5.22总第1092期《中国新闻周刊》杂志

　　在中国移动与贵州茅台几番争夺“A股一哥”称号之际，不少投资者恍然发现，“中字头”股票已经上涨这么多了！

　　从去年底提出“中国特色估值体系”以来，相关概念指数不断演绎，火爆行情让不少国央企个股刷新股价，“涨停”字样也出现在久违的屏幕前。这让上海敦颐资产管理有限公司合伙人、基金经理李刚察觉到了一丝异样。他担心，躁动的A股市场会刮起一阵过度炒作之风，“这不利于‘中特估’所希望的估值修复。”

　　随着近日“中特估”概念指数回调，部分个股下跌明显。市场上也有声音开始质疑，这是一次短暂的狂欢，还是酝酿变革前的“中场休息”？多位受访人士告诉《中国新闻周刊》，“中特估”从提出到被市场全面接受是一个漫长的持续性过程，现在只是开始。

　　“中特估”行情火爆

　　5月8日，银行股集体“走红”，中国银行近8年来首次强势涨停，农业银行涨超7%，股价创历史新高。在以金融板块为首的“中字头”股票强势带动下，上证指数盘中一度站上3400点，创年内新高。

　　4月底以来，以银行股为代表的大金融板块表现强势。国家金融与发展实验室特聘研究员任涛对《中国新闻周刊》分析称，今年以来，TMT、新能源、人工智能、“中特估”等板块轮番登场，呈现出明显板块轮动效应，A股市场结构性行情特征凸显出市场各路资金的纠结与焦虑，始终在炒情绪。

　　不过，任涛也强调，“中特估”是银行股涨幅亮眼不容忽视的政策催化剂。多位受访者也告诉《中国新闻周刊》，“中特估”概念加持下，“中字头”个股成为当下备受追捧的投资方向。

　　“中特估”即“中国特色估值体系”，这一概念被资本市场关注是在2022年11月，证监会主席易会满在“2022金融街论坛年会”上提出，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。

　　此后，国央企估值话题被证监会、上交所几番提及。国资委也在2月底召开中央企业提高上市公司质量工作专题会。今年政府工作报告提出“深化国资国企改革，提高国企核心竞争力”。

　　“‘中特估’本质上，是要对能够兼顾发展与安全、成长与稳定、社会责任与经济效益的市场主体进行估值理念上的重构，并赋予安全、稳定、社会责任等要素，产生更高的估值溢价。可以视为对成熟市场估值理念的一次系统性升级和重构。”任涛说。

　　“我国拥有独特的经济体制，如果估值不反映这些事实，等同于是掩耳盗铃，‘中特估’要求对国央企的投资价值给予合理评价。”曾管理过韩国国家投资基金等账户的投资人、《买入银行股》作者丁昶说。

　　资本市场对政策信号给予了积极反馈。今年以来，以“中特估”为代表的主题行情持续升温。根据Wind数据，2月起，“中证国企”“中证央企”等各类“中特估”概念指数同比涨幅逐渐甩开“沪深300”。5月5日，同花顺软件开设了“中特估100指数”，第三天，18只“中字头”个股涨停。截至5月10日，“Wind中特估指数”累计涨幅高达31.73%。

　　一个最直观的例子是，今年至今，中国移动A股股价已经上涨超43%，市值几番超过贵州茅台，拿下“A股一哥”头衔。其市盈率也从11倍左右快速攀升至17倍左右，创出中国移动A股上市以来的最高估值水平。

　　“中特估”火爆行情持续演绎，除了政策引导外，基金经理李刚向《中国新闻周刊》分析称，在国际摩擦、国内产业转型升级的背景下，国央企重要性有所提升。加上国资委启动对标世界一流企业的价值创造行动，国央企的经营确定性上升，大资金接受度提高。

　　“国有上市公司正加大股权激励，注入优质资产，对于其业绩有潜在推动作用，也会获得部分较高风险偏好资金支持。此外，在目前经济环境下，投资者更加青睐高股息率上市公司，而国央企原本就有高分红意愿。”李刚进一步表示。

　　此外，也有研究人士认为，全面注册制的全面启动和落地，会驱使资金流向行业龙头企业，抬升其股价。在A股市场上，不少领域的龙头企业就是“中字头”。

　　估值偏低背后

　　无论是同花顺“中特估100指数”还是“Wind中特估指数”，成分股均是国央企上市公司，这也说明，国央企是“中特估”体系的核心组成部分。

　　“国央企作为国民经济的重要组成部分，也是A股市场的压舱石。”资深业内人士张文告诉《中国新闻周刊》。数据显示，截至2023年一季度末，数量占比不到30%的A股上市国央企，贡献了A股70%，近4万亿的累计归母净利润。

　　然而，天秤两端并不平衡。除了上市国央企市值仅占A股总市值48%外，国新投资党委委员陈娇表示，2016年到2022年这6年间，国资委监管的央企控股上市公司净利润增长了115%，市值增长了12.7%。而同期全部A股的净利润增长率为51.5%，市值却增长了15.9%。央企业绩向市值的转化效率不及市场平均水平的一半。

　　这也印证了张文的判断。他告诉《中国新闻周刊》，“中特估”提出的背景是，上市国企央企估值长期偏低，损害了国家利益。

　　资本市场主流的经典估值方法包括市盈率(PE)、市净率(PB)、现金流折现法(DCF)等，主要聚焦利润、业绩增速、现金流等财务指标，更看重企业在当前所体现出的盈利能力和成长性。

　　而目前，据Wind数据显示，国央企估值折价更多集中在煤炭、建材、非银、传媒、交运、建筑等行业，数量均在10家以上，相对低估比例均超过60%，煤炭、非银更是接近95%。

　　“这些行业已经不再高增长，变成了价值型行业。虽然企业会有分红，但业绩低增长，成长缺乏想象空间，相应地，按照传统估值体系，企业估值就会降下来。”李刚解释道。

　　有业内人士指出，上市国央企估值偏低最主要的原因是，传统估值方法不能充分体现这类性质企业的价值。“上市国央企具有高分红、盈利稳定、持续经营的典型特征，有更强的风险抵御能力，承担着支撑宏观经济运行的重要职责，理应获得更高估值，但这些能力并未被市场充分认知。”

　　任涛也认为，经典估值体系过于注重成长性与短期效益，存在忽视确定性、安全性与社会效益的先天弊端。“在传统经济效益外，国央企承担更多的国家安全、发展自主、公共利益等社会责任，其所具有的确定性与安全性无法被市场有效定价。”

　　尤其在战略领域。李刚认为，相比于一般国央企，具有战略意义的国央企更需要重新估值。“例如，目前国际摩擦不断，电信行业已经成为战略性行业。这时就不能按照经营性资产给估值，而是要以战略性资产角色，给予更高估值，这在国际资本市场上已经是共识。”

　　“像沙特阿美、NTT、雷诺这样的公司，跟民营的同行公司估值相比，没有明显的折价，反而有略微的溢价。这说明，国际市场对于战略性行业公司由国家控股是不排斥的。人家觉得很正常，用不着给低估值。”丁昶说。

　　而在国内，8年以来，中国石油、中国石化A股估值长期破净，以“三桶油”为代表的化工上市央企整体PB估值均处于近十年历史估值相对低位。

　　“当一个企业有很强的系统重要性，可以不成比例地影响其他利益相关方时，那么这种公司就不能适用经典估值方法。但在A股市场，人们习惯只看国企、民企一个维度，忽略了战略性行业和重要企业，导致给予过低估值。”丁昶告诉《中国新闻周刊》。

　　企业估值，不仅反映了企业内在价值，同时还会夹杂投资者的偏好和主观看法。现阶段，我国个人投资者数量超过2亿，交易占比60%左右，这是我国资本市场最大的市情，也塑造了A股市场估值分化较大的局面。

　　张文告诉《中国新闻周刊》，A股对电子、新能源、半导体等成长性赛道的长期估值可以到50~60倍，而周期、地产、银行等传统产业估值中枢长期处于十几倍、甚至几倍左右。

　　“A股个人投资者大多追求短期高回报，但国央企业绩十分稳定，并不能在短期内提供出色财务报表，难以获得投资者青睐，大量短线资金涌向成长型股票。此外，一些机构投资者思想也比较固化，因为他们的考核期限比较短，不会去争取估值的定价权，更多是接受市场价格。”李刚说。

　　财信证券分析师黄红卫也表示，总体来看，公募基金和外资机构更倾向于增配民营企业、减配地方国企和中央国企。

　　此外，国央企经营效率不及民企、对外沟通意愿不高等因素也影响其估值上升。“国央企长期以来公众公司意识不足，投资者关系、经营信息沟通、市值管理等方面工作仍有待提升，也对估值形成进一步压制。”张文说。

　　Wind数据显示，2022年76%的民营企业获机构调研，国有企业仅59%；2022年上市国企平均获55.5家机构调研，仅为民营企业的一半左右。

　　“民营企业相对而言，比较擅长沟通。但国企领导有行政级别，所以有时候会尽量避免跟资本市场沟通。资本市场就是这样，如果你跟我沟通多了，可能估值就会高一些。但你不沟通的话，估值可能就会低。”李刚说。

　　张文告诉《中国新闻周刊》，此前，有关部门规定，国有控股上市公司发行股份，价格不得低于每股净资产值的原则。当前，由于国央企上市公司破净现象非常普遍，导致其失去再融资功能，不利于盘活国有资产。

　　“以国有大行为代表的商业银行非常重视再融资渠道。银行有资本充足率要求，若想吸纳更多存款，就需要补充资本金。但是以银行体量而言，规模基本上都在上百亿甚至上千亿，如果不在资本市场上融资，很难募集这么多资金。即便是国央企，也会考核负债率。而从股市上融资，实际上是在壮大企业的资本金，是非常安全的钱。”李刚说。

　　张文表示，提升国央企估值，对国企改革、补充社保基金，也具有重要意义。“有时，国有股权要按照一定比例划转到社保基金。而股权收益跟企业估值、股价涨跌有紧密关系。”

　　李刚强调，如果资本市场不给予国央企正常估值，会导致这些企业跟资本市场沟通更少，估值更低，形成恶性循环。“所以说，‘中特估’也是为了打破这种僵局，让国央企修复估值的同时，加强对资本市场的重视。”

　　资金渴求国央企

　　既然国央企估值长期被低估，为什么资本市场之前没意识到这一点？

　　“之前有很多高收益机会，资金看不上国央企分红带来的这点收益。但这几年，无风险利率下降很快，资金对中风险回报的需求量非常大。我国有巨额资金，都是经过银行间接融资去配置，但现在银行没法提供那么高的收益，背后有宏观经济下行的因素，也有土地财政难以为继的原因。”丁昶说。

　　“中特估”概念日趋火爆，也让一些研究者看到了摆脱土地财政依赖的出路。

　　中泰证券一篇研报指出，通过提高优质国有资产的投资回报率，实现股权财政弥补财政缺口。其写道，2021年全国国有企业资产总额已经达到了308.3万亿元，如果通过提质增效，让这些资产的回报率提高一个百分点，则就有3万多亿元收益增加，基本可以弥补土地财政消减带来的收入缺口。

　　抬升股价，关键在于估值和每股收益(EPS)。丁昶认为，提高国央企股价，更多应该从估值入手。“方向在资金端，国央企估值修复最可能由资金偏好推动。EPS追求企业盈利成长，现阶段，国央企利润没法大幅度提高，宏观环境也不允许。”

　　不过，对于提高国央企EPS，国资委也有了一系列部署。从今年起，国资委对国央企的考核从“二利四率”变成“一利五率”，减少净利润指标，增加净资产收益率、营业现金比率。业内人士认为，此番举措会让国企越来越关注对股东的回报，在资本市场保持竞争力。同时，通过加强现金流管理，促进盈利质量提升。

　　“相比较其他市场主体而言，国央企估值重塑的逻辑在于，能够基于中长期维度提供确定性的超额收益，为此国央企估值体系重塑需要从投资端持续发力，加大对保险、养老、社保、年金等中长线资金的引导，使其与估值低、分红高、经营稳健的国央企更好匹配，使国央企上市主体与中长线资金之间形成正向循环，提升中长线资金对‘中特估’的支撑力度。”任涛说。

　　也有业内人士表示，注册制下，需加快推进A股市场常态化退市机制，凸显国央企持续经营的价值。此外，通过引入战略投资者，推动国央企专业化整合，提高经营效率 也是抬升其估值的路径。

　　任涛强调，“中特估”从提出到被市场全面接受是一个漫长的持续性过程，其关键仍在于国央企自身要练好内功，即国央企自身也要通过专业化战略性整合不断提升核心竞争力，向市场持续输出具有确定性、安全性的投资标的。

　　此外，当前国央企大部分已经发展为具有多种业务类型、横跨不同行业的企业集团，为此在构建国央企中特估体系过程中需避免一刀切，应结合不同行业、不同业务的自身特点，构建差异化的中特估体系。

　　李刚告诉《中国新闻周刊》，A股题材炒作的风气很浓，存在把“中特估”当成题材去过度炒作的可能性。“炒作会造成股价大起大落，反而不利于估值修复。如何让投资者接受新的估值体系，又不过度炒作，这很考验管理层智慧。”

　　“‘中特估’行情还会持续好几年，市面上还有数十万亿资金很青睐国央企资产，只不过现在缺少机制来打通。而‘中特估’则是一个体系，很可能会孕育出很多通道。这个事情是资产管理行业的二次创业。”丁昶说。

　　(文中张文为化名)

　　《中国新闻周刊》2023年第18期

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